Decodering van de monetaire-beleidsverklaring van RBI

Dharmakirti Joshi schrijft: De centrale bank zal inflatie tolerant blijven totdat de economie op een zekerder voet staat.

Een voetganger loopt langs het gebouw van de Reserve Bank of India (RBI) in Mumbai

Het Monetary Policy Committee van de RBI hield de beleidsrentes ongewijzigd en behield het accommoderende standpunt in haar evaluatie van oktober. Zoals verwacht was de beleidsverklaring dovish. Het is duidelijk dat Mint Road het voortgaande herstel nog niet duurzaam wil noemen. Als gevolg daarvan zal het de neiging hebben inflatie te tolerant te zijn totdat de Covid-19-pandemie aanzienlijk afneemt en er een brede basis is voor herstel.

Het is belangrijk om te onthouden dat het monetaire beleid tegenwoordig wordt beïnvloed door zowel lokale macro-economische ontwikkelingen als de richting van het mondiale monetaire beleid, waarbij eerstgenoemde een dominante rol speelt. Lokaal wijzen na de tweede golf van de pandemie verschillende indicatoren zoals de Purchasing Managers Index (productie en diensten), mobiliteitsindicatoren, belastinginningen door de overheid, export en import op een verbetering van de economische activiteit. CRISIL schat de reële BBP-groei op 9,5 procent voor het huidige begrotingsjaar. En de nominale BBP-groei zal naar verwachting met 17 procent veel hoger zijn vanwege de hoge inflatie.

Dan is er het goede nieuws van het moessonfront. Met een late opleving van de regen is het cumulatieve tekort in dit moessonseizoen gedaald tot slechts 1 procent van het langetermijngemiddelde (LPA). Bovendien ligt het zaaien nu op 102 procent van het normale niveau. Ondanks ongelijke ruimtelijke spreiding en enige schade door late regen, is er geen indicatie van een grote teleurstelling. De gemiddelde opslag van levende dieren in reservoirs heeft het decenniumgemiddelde overschreden en 80 procent van de capaciteit bereikt. Dit voorspelt veel goeds voor rabi-gewassen, die afhankelijk zijn van irrigatie. Daarom verwachten we dat het landbouw-BBP dit fiscale jaar met 3 procent zal groeien.



Zeker, sinds de beleidsevaluatie van de MPC in augustus 2021 zijn de gevallen van Covid-19 gedaald en is er bewonderenswaardige vooruitgang geboekt op het gebied van vaccinatie. Maar er is geen ruimte voor zelfgenoegzaamheid - het virus is uit, maar zeker niet uit. De wereldwijde ervaring, zelfs in voldoende gevaccineerde economieën, toont aan dat vaccins het virus afstompen maar niet verslaan – althans, nog niet. De intensiteit van de derde golf blijft een belangrijk risico voor groei en welzijn voor de rest van dit begrotingsjaar.

Ondanks de hoge jaar-op-jaar groeicijfers, zal het niveau van economische activiteit dit fiscale jaar slechts 1,5 procent hoger zijn dan 2019-2020. Zowel de investeringen als de particuliere consumptie blijven zwak. Maar er zijn ook enkele andere verontrustende trends.

Zeker, de overheid doet haar deel. De kapitaaluitgaven van zowel het Centrum als de staten liggen op schema om aan de begrotingstoezegging te voldoen, ondersteund door gezonde belastinginningen. En grote bedrijven in industriële sectoren zoals staal, cement en non-ferrometalen werken op een gezond gebruiksniveau en hebben hun balans afgebouwd.

Maar voor de kleinere gaat het niet zo goed. Uit een analyse van CRISIL Research blijkt dat het afgelopen fiscale gebruik bij de vijf grootste staalproducenten van India gemiddeld 81 procent was, vergeleken met 62 procent voor de rest. Voor de top vijf cementproducenten was dat 71 procent tegenover 54 procent voor de rest. Brownfield-investeringen worden gedaan door de grotere bedrijven. Het is duidelijk dat kleinere bedrijven beleidsondersteuning nodig hebben. De verlenging van het Noodkredietlijngarantiestelsel is daar een erkenning van.

Ook de particuliere consumptie is niet breed gedragen. Zelfs in de goederenconsumptie, die het beter doet dan die van diensten, lijkt de aard van de vraag te verschuiven naar artikelen met een relatief hogere waarde, zoals auto's en bedrijfsvoertuigen (die nu worden getroffen door een tekort aan halfgeleiders). Aan de andere kant blijft de vraag naar goedkopere artikelen zoals tweewielers gematigd. Dit weerspiegelt waarschijnlijk de inkomensdichotomie die door de pandemie is voortgekomen. En hoewel de jaar-op-jaar groei in AC's, tv's en wasmachines dit fiscale jaar in dubbele cijfers kan zijn, is het onwaarschijnlijk dat het de niveaus van 2019-2020 zal overschrijden.

Wat de inflatie betreft, biedt de daling tot 5,3 procent in augustus slechts beperkt comfort om twee redenen. Ten eerste, de inflatie van kernenergie en brandstof, die een gewicht van 54 procent in CPI heeft, blijft hardnekkig hoog en zal dat nog een paar kwartalen blijven gezien de stijging van de prijs van ruwe olie, de aanhoudende verstoringen van het aanbod en de piek in de vrachtkosten.

Ten tweede hebben de voedselprijzen de algemene inflatie teruggedrongen. Het hoge basiseffect in voedingsmiddelen zal tot eind 2021 een rol spelen en daarna zal de non-foodinflatie afnemen naarmate de verstoringen aan de aanbodzijde afnemen. Dit lijkt ten grondslag te liggen aan de verlaging van de CPI-prognose door de RBI tot 5,3 procent van 5,7 procent voor het lopende jaar.

De dynamiek van de binnenlandse groei-inflatie suggereert dat de RBI weinig andere keus heeft dan toleranter te blijven ten aanzien van aanhoudende prijsdruk, en te hopen dat deze uiteindelijk van voorbijgaande aard zullen zijn, omdat ze voornamelijk zijn veroorzaakt door aanbodschokken veroorzaakt door de pandemie.

Wereldwijd neigt het monetaire-beleidsklimaat naar normalisatie/afbouw/rentestijging, grotendeels als gevolg van een opwaartse verrassing in de inflatie, of omdat sommige centrale banken menen dat de doelstellingen van kwantitatieve versoepeling zijn bereikt. Centrale banken in geavanceerde economieën zoals Noorwegen, Korea en Nieuw-Zeeland hebben onlangs de rente verhoogd, terwijl die in Australië, Zweden en het VK hun activa-aankopen hebben teruggebracht. Opkomende landen, met name de landen die de inflatiedoelstelling volgen, zijn begonnen met het verhogen van de tarieven. De twee systeemrelevante centrale banken – de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) en de Europese Centrale Bank (ECB) – beschouwen de huidige inflatiepiek als vluchtig en hebben voor een langere periode een grotere tolerantie gecommuniceerd. Terwijl de Fed haar afbouwtijdlijn heeft vervroegd, lijkt de ECB geen haast te hebben.

Wij denken dat het proces van het opruimen van overtollige liquiditeit de komende maanden langzaam zal toenemen, gevolgd door een renteverhoging ergens begin 2022. Tegen die tijd zou er voldoende duidelijkheid moeten zijn over de derde golf en het standpunt van de Fed en de ECB, die medio december van dit jaar hun evaluatievergaderingen zouden houden.

Deze column verscheen voor het eerst in de gedrukte editie op 12 oktober 2021 onder de titel ‘Herstel op oneffen terrein’. Joshi is hoofdeconoom, CRISIL Ltd